黑色产业链会议纪要

    来源 |   黑产掘金俱乐部           

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【钢材】

从现货市场看，高温多雨天气来临，需求进入淡季，环比面临下行压力。由于旺季不旺，淡季下降幅度相对有限，近几周高频数据显示，螺纹表需基本稳定在300万吨左右，韧性相对较强。目前需求仍高于产量，库存去化态势良好，整体水平已经不高，而随着铁水产量阶段性趋稳，产业链负反馈压力缓解，成本对钢价支撑增强。

从地产方面看，今年竣工表现亮眼，1-5月同比增长19.6%。销售复苏节奏波折，3-4月脉冲式回暖，随着疫情积压需求快速释放，5月环比明显回落，1-5月同比下降0.9%，复苏持续性面临考验。投资端目前依然疲弱，新开工继续大幅下滑，1-5月同比下降22.6%，修复尚需时间。展望下半年，稳地产仍是稳经济的关键，政策刺激有望加码，市场信心恢复尚需时间。从用钢角度看，新开工疲弱局面难有太大改善，基数降低后降幅有望收窄，全年同比下滑10%左右。政策支持合理住房需求，保交楼背景下，施工、竣工仍有支撑，预计全年地产用钢需求下降5%。

基建继续发挥托底作用，不过随着土地出让金继续大幅下滑，地方政府资金压力明显增大，叠加去年基数较高，下半年增速将继续回落，全年用钢需求增长4%左右。工业企业利润大幅下滑，出口逐渐走弱，制造业整体承压，投资增速回落。行业间分化态势延续，汽车相对较好，家电有所改善，工程机械依然疲弱，预计制造业全年用钢需求增长3%。出口依然强劲，1-5月钢材净出口3324万吨，同比增长58.8%/1230万吨，叠加钢坯等半成品净进口减少，净出口大增支撑国内粗钢产量维持高位。随着海外需求下滑以及自身供应恢复，后期出口面临回落压力，不过内外价差优势仍有支撑，预计全年粗钢净出口增长20%。

产量基本跟随需求波动，节奏上受利润调节，3月中旬以来钢厂减产降库，产业链形成负反馈。得益于原料让利，高炉尚有一定利润，铁水产量下降缓慢，减量主要来自于电炉。由于钢厂主动减产力度有限，持续性相对不足，钢价基本在高炉和电炉成本间波动。今年仍有粗钢平控预期，1-5月粗钢产量4.45亿吨（+961万吨），如要全年平控，6-12月产量同比需下降1.7%，矛盾将阶段性激化。不过由于终端需求复苏偏弱，完成该目标难度并不算太大，稳增长大背景下，政策目标及具体执行力度有待观察。

总的来看，预计全年需求增长0.5%，产量跟随需求波动，关注粗钢压减进展。相比前两年，今年供需矛盾不算太突出，价格整体以区间震荡为主，波动幅度下降。大幅调整后，价格回到近年来低位，压力释放相对充分，下方支撑增强。从节奏上看，市场先交易复苏预期，再交易复苏不及预期，后期有望转向交易真实需求复苏，重点关注地产修复力度。

【铁矿石】

海外需求方面，欧美经济下行，但通胀维持高位，并且就业、零售等数据并没有出现进一步大幅恶化，所以货币政策难以转向。在缺少政策刺激的情况下，下半年海外需求大概率保持相对弱势。国内需求方面，上半年铁水产量较强，1-5月我国生铁产量相比去年同期增加1387万吨。我们认为未来铁水产量存在下降的空间。一方面终端需求进入季节性的需求淡季，另一方面经济整体复苏的力度偏弱，终端需求难以持续支撑目前的高铁水产量。此外政策端的限产也会对铁水产量产生下行压力。我们预计下半年铁水产量环比上半年下降2000万吨左右。

今年全球铁矿供应出现增长，1-5月海外发运相比去年同期增加接近2000万吨。除了澳洲巴西外，今年非主流国家的发运量增长也较为明显。我们预计下半年海外铁矿发运将继续走高，整体供应端的增量将进一步释放，其中四大矿山全年发运增量在1500万吨左右。非主流国家里印度发运较强，下半年供应或将继续保持较快增速。未来关注非主流发运是否会受到低矿价的影响。国产矿今年产量恢复偏慢，钢厂利润水平偏低和球团入炉比例下降对整体的供应有一定抑制。今年国内铁矿的供应增量主来自进口，澳巴以外国家的进口量增长明显。

今年铁矿港口库存去库力度相对偏弱，并且拐点出现的时间相对更早，我们预计全年库存低点已经在5月出现。考虑到今年进口铁矿增量较大，钢厂补库意愿偏低，我们预计下半年港存累积幅度或接近3000万吨。钢厂进口矿库存及消费比均维持在极低位置，虽然说进一步下滑的空间已经不大，但在整体终端需求偏弱和仍有减产预期的情况下，整体补库意愿不高。

整体来看由于终端需求复苏力度较弱，加上供应增量的逐步释放，铁矿下半年供需逐步转向宽松，港口累库压力较大。铁矿自5月下旬以来大幅反弹，主要原因在于淡季铁水减产幅度不及预期并且市场对于宏观政策预期加强。不过我们认为以上因素都不足以扭转铁矿中期的下行趋势，目前铁矿估值已经得到了较好的修复，短期继续反弹空间有限，中期走势仍以震荡为主，存在下行压力。

【煤焦】

焦炭

需求端：从生产需求看，二三季度铁水产量仍有4.6%及3.3%的环比下行空间，因此焦炭受此牵制还需要进一步减产去匹配。从补库需求来看，虽然钢厂的焦炭库存整体处于低位，但考虑到订单预期及利润资金情况，预计仍将维持低位库存为主，预计基本参照去年库存节奏。出口端考虑到东南亚焦化产能的陆续投放，上半年我国焦炭出口的实际情况已经好于预期，应该主要得益于我国焦炭出口价格的相对弱势，基本与澳煤跌幅一致才保持了相对价格优势，预计下半年出口基本持稳。

供应端：由于供应能力对应疲弱需求是长期过剩的，因此焦化行业和铁水环节一样不应拥有显著的加工利润，这一状态将至少延续到四季度。在低利润的基础上，下半年焦炭行业的供应仍将继续根据需求节奏来运行，供需矛盾整体不算突出。

库存：考虑到下半年需求仍有下滑空间，供应能力过剩，靠低利润控制产量被动匹配，因此我们预计焦炭仍未走出被动累库周期。预计三季度焦炭累库压力尚可，四季度会随着铁水的进一步减产产生一些或被动或主动的累库（主要取决于炼钢利润）。

后市展望：目前跌完9-10轮后，湿熄焦累计跌幅在750-800元/吨左右。以山西准一级湿熄焦为例，出厂价也已经距离19年以来的低点还差300元/吨左右，估值很可能已位处底部区间。但考虑到供应过剩的格局未变，下半年只能期待阶段性反弹，等待年底是否存在集中性去产能操作所带来的阶段性机会。

焦煤

需求端：由于我们预计三、四季度铁水及焦炭产量都还有下降的空间，因此对炼焦煤的生产性需求仍承压，跨界煤种的需求拖累仍将持续存在。

供应端：在煤炭保供的整体大政策导向下，预计下半年国产炼焦煤供应仍将基本保持高位稳定输出。预计三、四季度在不出大的煤矿事故基础上，国产炼焦煤供应环比分别增加1.3%和减少1.7%。分煤种来看，主焦煤受进口直接冲击最大，保持小幅减产态势。按照1-4月份我国进口蒙煤增量已经达到1193万吨，预计上半年将增长1560万吨左右。下半年随着煤价维持偏弱运行，蒙煤季度长协稍有让利，其输出节奏将在上半年高点基础上稍缓，全年进口增量在2000万吨左右。考虑到海外钢材市场的弱衰退格局，其缓跌的钢价相对澳大利亚优质主焦煤价格来说仍然偏高，因此还是具备一定的买单能力，尤其印度高炉生产仍然保持旺盛态势。因此预计海运煤仍相对国产煤和蒙煤处于跟跌状态，下半年进口增长压力不大，预计增量在500-600万吨煤主要为俄罗斯煤。

库存：考虑到下半年生产性需求仍有下滑空间，供应基本稳定，因此炼焦煤整体累库格局未变。但中下游库存超低位为结构性累库留出了空间。预计三季度炼焦煤累库压力仍大，四季度是否显著累库取决于年底焦化产能的执行与否。

后市展望：上半年快速下跌后，主焦煤为首的煤价已经进入2019年的价格区间。虽然基本面仍不能摆脱过剩累库格局，但估值处于相对低位，且库存结构性存在由产端向终端转移的阶段性机会。下半年预计焦煤价格弱稳，阶段性可能存在小幅反弹机会，关注年底焦化去产能的具体影响。

【铁合金】

硅锰

从周度开工率来看，供给过剩较为严重，硅锰冶炼行业即将经历新一轮洗牌，需求虽然同比有所增加，但是难改供应过剩大势。从供给端来看，目前停产主要是南方工厂，北方工厂顺势补充市场份额。锰矿方面，今年一季度以来，虽有不可抗力导致部分国家的锰矿发运下降，但是从目前的数据来看，锰矿进口量累计同比呈增长态势。主流矿山产量虽互有增减，不过我们判断锰矿供应已经进入全面过剩时期。从锰矿港口库存来看，锰矿需求同比抬升，供应亦有增量，从库存来看维持累库状态。在此背景下，锰矿山降价意愿逐渐减弱，不过我们预计在锰矿供应过剩的背景下，价格难改下行大趋势。由于锰矿远期报价承压下行，为硅锰企业带来了稳定可观的冶炼利润，我们判断，远期锰矿报价仍有下调空间，硅锰企业利润较高，推荐做空硅锰利润。

硅铁

供应端主动减产确有成效，对于供应过剩格局边际上有一定改善。需求端，粗钢需求变动较为温和。金属镁方面，由于政策对兰炭或自身产生影响的预期导致金属镁价格波动较大，受限于环保政策长期稳定运行，导致金属镁产量并未得到较大的提升，预计产量同比基本持稳，出口订单或有所减量;预计产量维持同比基本持平。硅铁出口需求基本上维持月均3.5万吨左右的水平，日韩制造业数据波动也较大，预计硅铁基本出口需求不会有太亮眼的表现。如果国际冲突对基建产生影响，预计出口量会有所抬升。受利润较低影响，硅铁供应减量速度较快，不过介于硅铁生产端对于成本极其敏感的规律来看，在利润有所改善时，供应恢复也会很迅速，目前冶炼利润有所好转，我们判断开工率将会有所抬升。供应过剩的格局仍在，需要看到市场库存顺利去化，供给端对价格的压力才能有所减弱。成本方面，随着兰炭价格补跌，距离上个月高点下降近400元/吨，降幅达到30%以上，宁夏产区即期现金成本下降较多，目前为6050元/吨。预计硅铁库存仍然对价格构成压力，建议逢高做空为主。

【南钢股份证券部期现风险管理室主任 耿浩博】

前期下跌靠4个驱动，第一个负反馈就是打估值；第二个就是成本坍塌，尤其是双焦端，也是导致5月份市场出现比较大的分歧，铁水并没有因为负反馈跟往年一样给打下来，仍处于较高水平；第三个海外宏观，整个大宗商品共振下跌；第四个国内需求不及预期。现在海外来到一个暂停加息的窗口期，美元见顶，整个大宗短期压力基本结束，再加上国内逆周期调控政策。

6、7、8月重新回到淡季交易预期的节奏，我认为6月逢低做多比较好，初步目标位铁矿850，成材3900上下，这个是中性估值，不考虑情绪和正套拉出来的顶部高点。后面关注下持仓，一般来说螺纹200+万手很容易见顶，3月份见顶的时候是200万手，5月见底大概最高是210万手。反弹速度过快的话，可能7月份后面会有一点分歧。

黑色系反弹我认为有三个驱动，第一个是宏观大周期向下的时候政策来托底，第二个是负反馈铁水减过头造成短期供需错配，第三个是补库周期。

关于五大材，这几大材分流高铁水是毫无疑问的，但是我认为数据不够透明，非五大材是后面研究的重点，非五大材样本不够数据不全，后面可能是交易的博弈点。据我们前期调研，华北西北地区带钢线上的非常多，带钢今年可能净增500万左右产量，明年再翻一倍的话长线产量压力比较大，明年带钢可能要进入“新五大材”。

另一个反弹点就是空单回补，大量的低位超卖订单。比如唐山地区钢坯，在反弹过程中发现轧线利润比直接外卖更好，有带钢线的几家就直接轧了，导致外卖资源偏少，再加上超卖量大，就形成了软逼仓。出口方面也有一些超卖，前期五月份下跌时，热卷有低卖40美金的远期超卖以及小几百万吨买单出口量。螺纹这边淡季280-300的表需是相对较好的，再加上整个6月份的排产资源相对较少，总体成材基本面没有那么差。铁矿端在5月份给出了远端80美金的机会，出现大量买估值等驱动的操作。

反弹的后半段靠正套，前半部分靠空单回补+投机，后半段就靠正套来推了，一般正套加速建仓的时候，盘面都是中后段加速拉升的时候。正套空单形成了很好的对手盘，没有技术上面的这种进攻性，而且会使短期内现货基本面数据比较好。这周热卷正套率先建仓，因为国有资金在这块相对充裕，螺纹也在加速建仓，但处在中前期还未到尾声，可以关注下杭州升华库，之前正套建多了出了禁止转货权通知，两周之后基本正套建满。我认为3900如果中性估值的话，尾部期现正套拉到4000左右，再结合持仓、正套量的程度、技术来判断短期顶部的一个入场点。

废钢这边，我认为应看作是一个贸易商的性质，当出现流畅性涨价行情的时候，废钢供应会上来。它跟矿山不一样，它不是一个资源型的供应商，就是它没有稳定的开采，行情看不准或者不好的时候，我可以不收或者不出货。当长流程利润好转时候，可能会出现跟短流程抢废钢的情况，前期可能还不明显，等钢厂把下游用钢量计划往上提的时候，废钢用量会一点点上来，所以废钢在中后段的时候，废钢可能会对铁矿构成压制。

关于平控，政策应该是有，只是时间点不确定，目前普遍预测6月中下旬，届时会有很多人做螺矿比这个头寸，那么铁矿如果再打下来30-50块钱，我个人认为还是可以逢低买的。后续平控由谁督导也需要关注，如果是地方政府要求逐月完成目标，那么短期价格还会再冲一冲。如果6、7月涨的慢可能还是会偏多一点，如果涨的快再结合一些指标来看，到时可能会左侧建仓去空，下半年可能还会回到前低的位置。

【煤焦分析师 李廷】

目前来看动力煤旺季去库没有太大起色，动力煤受情绪反弹的高度有限，进入8月后的淡季可能还有一波下跌。今年进口煤对动力煤冲击较大，总共增了8600+万吨，其中动力煤增了7000+万吨，国内此前高卡货源稀缺的结构性问题得到了缓解。国内进口量增加那么多，但是海外煤价并没有因增量而出现回升现象，这也说明了海外煤炭需求的疲弱。需求端，由于基数低，火电发电量同比22年增6%，但相比21年只增3%。综合需求端与供应端的变化，我认为供应的增量远超需求，在这种情况下，所有的反弹可能都是现货出货的机会。

双焦端，近期洗煤厂、焦化厂都在做库存，部分焦化厂库存可用天数由3-5天增加至1周左右。此前山西入炉煤成本最低能够做到1100多，大多数人认为价格风险已释放，往后跌幅会变小，现在做库存也能缓解冬储收货的压力，所以下游产业选择这个时间点去做库存。再加上最近焦煤供应端出现一些扰动，回收率下降，焦煤价格就被投机需求和补库需求买起来了。后续双焦价格能反弹多高、下游是否继续补库要看钢材的利润和产量能否跟随这波行情传导下去。焦煤自身供应是宽松的，今年供应增量主要来自蒙煤，而蒙煤三季度长协价格确定下调，贸易商利润还不错的情况下，通关数还维持高位，焦煤可能也就200-300的反弹幅度。

关于去年煤炭核增产能较大，我认为目前核增的产能都是本来已经具备的产能，跟实际产量是两码事，更重要的是政府的态度，是不是为了保供才调整。

【PPT内容】

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